Synthetic MR: Hjärnkoll på tillväxt

Synthetic MR har gått från klarhet till klarhet de senaste åren. Försäljningsutvecklingen är stark och lönsamheten hög. Det syns också i värderingen som är över 40x gånger fjolårsomsättningen.

Med ett börsvärde på 1,6 miljarder kronor är Synthetic MR (395 kr) det tredje största bolaget på Spotlight Stockmarket efter Storytel och Bahnhof. Sedan noteringen på Aktietorget för fem år sedan har aktien gett i runda slängar 20 gånger pengarna. Inte illa!

Vad är ”syntetisk MR”?

Magnetisk resonanstomografi (”MR” eller ”MRI” på engelska) är en bilddiagnostik där inre organ avbildas med ett magnetiskt fält. Det ger bättre bilder för mjukvävnad som hjärna, hjärta och muskler än till exempel röntgen och skiktröntgen.

En konventionell MR-undersökning kräver flera sekvenser och kan ta lång tid. Synthetic MR använder en unik sekvens som avläser faktiska vävnadsegenskaper i hjärnan. Med den informationen kan bolagets mjukvara, SyMRI, syntetiskt återskapa kontrastbilder, segmentering och parametriska kartor av patienten.

Sex minuter med SyMRI ger därför mer data är 20 minuter med konventionella metoder. Nyttan är främst den förkortade undersökningstiden men även att metoden ger mer information. Systemet sparar tid och resurser för vården. MR-utrustning är dyr och behöver användas effektivt.

Synthetic MR har stark klinisk dokumentation och fördelarna med syntetisk MR jämfört med konventionell MR är tydlig.

Synthetic MR September 2018
VD: Stefan Tell
Styrelseordförande: Staffan Persson
Antal anställda: 16
Nyckelpersoners ägande: Cirka 45 %
Lista: Spotlight Stockmarket
Aktiekurs: 395,00 kr
Antal aktier ink. utspädn: 4 miljoner
Börsvärde: 1580 Mkr
Nettokassa: 30 Mkr
Resultatnivå, årstakt: Cirka 20 Mkr
Källa: SvD Börsplus /Bolaget Räknat på max antal aktier.

Börsplus syn på Synthetic MR

Den höga värderingen, de stora förväntningarna men alltjämt låga omsättningen gör att vi ser det här som en ”förhoppningsaktie” trots att bolaget har en gedigen verksamhet och växer med hög god lönsamhet.

1. Incitament nyckelpersoner

Styrelseordförande Staffan Persson är den störste ägaren med drygt 30 procent av bolaget. Medgrundare Wartjes äger drygt 8 procent och ledamot Sedihn som varit med sedan 2011 äger knappt 5 procent. Att nästan halva bolaget ägs av en trio som i högsta grad bidragit till framgångarna känns tryggt även om vi noterar att Sedihn och Warntjes nyligen sålde aktier för 16 Mkr var.

2. Track record nyckelpersoner

Ledningen på sex personer är en stark laguppställning. Vd Stefan Tell kommer från Siemens. Styrelseordförande Staffan Persson är en välkänd finansman. Synthetic MR är en avknoppning från hans bolag Accelerator som även gett oss bolag som Spago Imaging och Pledpharma. I styrelsen hittar vi också Yvonne Mårtensson som ledde Cellavision till framgång.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

Synthetic MRs marknad är global och utgörs av de cirka 33 000 installerade MRI-system som finns i världen. Varje år tillkommer cirka 5000 stycken. Viktiga drivkrafter är en åldrande befolkning och en högre förekomst av kroniska sjukdomar.

Bolagets strategi är att sälja sin mjukvara som en del i erbjudandet från tillverkarna av MR-kameror och system. Här har man lyckats väldigt bra.

Sedan 2014 finns ett licensavtal med GE Healthcare som har en marknadsandel på cirka 27 procent. GE Healthcare säljer en integrerad version av SyMRI till sina kunder under varumärket MAGiC.

Sedan 2015 finns ett samarbetsavtal med Philips som har cirka 18 procent av marknaden. SyMRI är kompatibelt med de flesta MR-kameror som Philips säljer.

Siemens Healthineers har cirka 24 procent av marknaden. SyMRI är kompatibel med MR-kameror från Siemens. Samarbetet har nyligen utökats. SyMRI kommer att ingå i det integrerade visualiseringsverktyg Syngo.via Open Apps som lanseras i år. Det räknar vi med kan driva på tillväxten. Synthetic MR har också ett samarbetsavtal med svenska Sectra.

Att Synthetic MR på ganska kort tid lyckats attrahera fyra starka samarbetspartners imponerar. Det finns ett par stora aktörer kvar som till exempel Canon, Hitachi och Toshiba som kanske kan bli aktuella i framtiden.

Synthetic MR har erhållit godkännande av FDA för klinisk användning av SyMRI tillsammans med kameror från Philips vilket öppnar upp för försäljning i USA.

MAGiC har nyligen blivit godkänt i Kina. Den kinesiska marknaden för MR-kameror är stor och växer snabbt. Det kan bidra väsentligt till försäljningen framöver.

Siemens är mitt uppe i lanseringen av Syngo.via Open Apps. Det kommer förmodligen också vara en betydande intäktskälla för Synthetic MR de kommande åren.

4. Nödvändiga antaganden i ett optimistiskt scenario

  • Fortsatt tillväxt i allmänhet
  • Tillväxt i Kina i synnerhet
  • Lyckad lansering av Syngo.via Open Apps

Mer av samma sak är vad vi vill se. MAGiCs godkännande i Kina borde bidra till fortsatt tillväxt. Siemens satsning likaså.

Syntethic MR Idag Tänkbart 2022
Avklarad milstolpe Partneravtal, tillväxt och vinst Omsättning 260 Mkr
Kommande värdedrivare (i) Fortsatt tillväxt Ökade marknadsandelar
Värderingsmodell (ii) e.m EV/Ebit 23*
Resultatnivå, årstakt Cirka 20 Mkr Ca 100 Mkr
Börsvärde, Mkr (iii) 1580 Mkr 2 400 Mkr
Optimistisk vinstchans (iv) 50%
Värdering för peer-grupp med Elekta, Sectra, Raysearch m.f

Tabellförklaring

Tabellen visar bolaget i dag samt ett tänkbart framtida optimistiskt scenario. Detta är alltså inte Börsplus huvudscenario. Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det som regel slutar med en stor förlust för investerarna.

(i) Värdedrivare är de enligt Börsplus enskilt viktigaste aktiviteterna och målen för bolagets utveckling. Exempel på värdedrivare i förhoppningsbolag är: licensavtal, regulatoriska godkännanden, genombrottsorder, kundintag, nya marknader, nya råvarufyndigheter, nya forskningsdata, produktlanseringar etc.

(ii) Värderingsmodell: Vad är viktigast för hur aktien prissätts på börsen? Enklast är det om man har vinster eller omsättning att utgå ifrån som kan ge en värderingsmultipel som P/e-tal, EV/EBIT eller EV/Sales. Annars är man hänvisad till en grov skattning av vad som vore ett rimligt börsvärde i en tänkt framtid efter att bolaget klarat av flera värdedrivande milstolpar längs vägen.

(iii) Börsvärde idag avser aktuell börskurs och full utspädning efter eventuell pågående nyemission. Börsvärdet i en tänkbar framtid avser Börsplus (ofta svåra) bedömning av vad som kan vara ett rimligt framtida börsvärde i ett läge där Börsplus optimistiska antaganden om utvecklingen slagit in.

(iv) Optimistisk vinstchans är är en förenklad skattning av potentialen i aktien på några års sikt. Detta är starkt förenklat och tar inte hänsyn till mindre finansieringsbehov eller exakt nettoskuld/kassa. Större bedömda finanseringsbehov är dock inkluderade vilket i så fall anges i tabellen och/eller i analysen.

Optimistiskt scenario

2017 landade intäkterna på cirka 36 Mkr vilket innebar en tillväxt på 88 procent. Rörelseresultatet blev cirka 11 Mkr med en rörelsemarginal på 31 procent. Det är starka siffror. Första halvåret i år omsatte bolaget 22 Mkr med ett rörelseresultat på cirka 8 Mkr.

En rimlig gissning är att omsättningen i år hamnar norr om 50 Mkr med ett resultat på cirka 20 Mkr. Baserat på en sådan servettkalkyl handlas aktien till mer än 30 gånger omsättningen. Det är högt. Hur ska man värdera en tillväxtraket som Synthetic MR?

För drygt ett år sedan analyserade vi bolaget. Analysen hittar du här. Då blickade vi några år fram i tiden och funderade kring hur bolaget kunde värderas på lite mer mogna vinster. Vi använde då de multiplar som andra framgångsrika Life Science-bolag har idag, till exempel Vitrolife eller Sectra.

I stort sett håller de antaganden vi gjorde då även nu. Det utgår från att Synthetic MRs mjukvara ingår i ungefär en fjärdedel av alla nya MR-kameror som säljs och att det ger bolaget intäkter på 200 000 kronor per enhet. Rörelsemarginalen tror vi kan vara 40 procent.

Då blir bilden att intäkterna hamnar kring 260 Mkr och rörelseresultatet på dryga 100 Mkr för det tänkta normalåret. Med en multipel på 6 gånger intäkterna eller 23 gånger vinsten ger det ett värderingsintervall på 1500 till 2400 Mkr.

Det ger en fingervisning om hur Synthetic MR skulle kunna värderas om ett par år. Börsvärdet ligger idag i den nedre delen av intervallet. Det kan man tolka som att det finns uppsida men samtidigt måste man ta hänsyn till att det är den möjliga värderingen om ett par år. I ett optimistiskt scenario är Synthetic MR där först 2022.

Pessimistiskt scenario

Ledningen har flera gånger historiskt flaggat för att det är rimligt att räkna med ganska stora kvartalsvariationer. På en ängslig aktiemarknad kan ett svagt kvartal straffas rejält även om den underliggande marknaden och tillväxten finns där.

Synthetic MR sitter i knäet på stora partners. Just nu är bolagets teknologi prioriterad. Det är dock alltid riskfyllt att vara en liten aktör som jobbar på en marknad som nås genom ett fåtal stora aktörer.

Börsplus slutsats

Så länge Synthetic MR fortsätter att växa som tåget med god lönsamhet kommer sannolikt aktiemarknaden att extrapolera fortsatta framgångar. Då finns det fortsatt uppsida i aktien.

En dipp i tillväxtkurvan riskerar däremot att straffa aktien hårt. Det kan innebära ett finfint köpläge. Här och nu saknar vi någon stark åsikt om aktien och ger en neutral rekommendation.

Så ser Börsplus på förhoppningsbolag

Vid investeringar i entreprenörsbolag utan intäkter men med högtflygande planer bör man enligt Börsplus åsikt börja med nyckelpersonerna i projektet.

1. Har nyckelpersonerna rätt incitament och engagemang för att göra det långa och hårda arbete som krävs för att lyckas? Saknas detta incitament kan man ofta stryka aktien som köpkandidat redan här.

2. Har nyckelpersonerna erfarenhet och historik med sig som gör det troligt att de har rätt förutsättningar för att ta projektet till framgång? Det gör enorm skillnad om entreprenören har relevanta framgångar i bagaget eller ej. Detta är en väldigt subjektiv och därmed svår bedömning men den bakomliggande tanken är robust. Nämligen att en förstklassig ledning med en halvdan affärsidé är långt mycket bättre än en förstklassig affärsidé i händerna på en halvdan ledning.

3. Hur trovärdig är strategin och produkten? Denna fråga kan besvaras på flera nivåer. Från höftskott till datainsamling i McKinsey-klass. Vi lägger oss på en nivå någonstans där emellan där nedlagd analystid får styras av hur intressant investeringen ser ut att vara i övrigt. En mycket intressant aktie förtjänar en mer grundlig research än ett börsbolag som vi på andra grunder bedömer som helt ointressant. Dessa bedömningsgrunder kan vara saker som frågorna 1–2 ovan eller potentialen, värderingen eller något annat.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

Investeringar i förhoppningsbolag handlar helt och hållet om att skissa på hur uppsidan ser ut och därefter utsätta detta optimistiska scenario för ”konstruktiv kritik”. Om aktien står pall för trycket så kan det vara en intressant investering.

En metod är att lista vilka antaganden man nödvändigtvis måste göra för att det optimistiska scenariot ska besannas. Exempel på sådana antaganden kan vara:

  • Kundtillväxten ökar
  • Positiva forskningsresultat (Life Science)
  • Framgångsrik lansering utomlands
  • Lyckad prospektering (råvarubolag)
  • Inget priskrig från stark konkurrent
  • Nyckelpersonerna klarar att verkställa strategin

Vi ser det alltså som mindre meningsfullt att skissa på det mest sannolika utfallet för en förhoppningsaktie eftersom det utan undantag är att investerarna över tid gör en stor förlust.

Börsplus slutsats

Förhoppningsbolag är svårbedömda och inslaget av oförutsägbarhet är större än för aktier i rörelsedrivande bolag. Som en påminnelse om det stora inslaget av slump så graderar Börsplus sin syn på förhoppningsbolag som sidorna på en tärning. Där tärningsutfallen:

1 eller 2 = Sälj

3 eller 4 = Neutral

5 eller 6 = Köp

OBS: Ursprungsversionen av denna artikel finns på www.svd.se.
I juli 2019 migrerades denna och ett tusental andra artiklar över från SvD till denna sajt. I vissa fall har delar av dessa artiklar dessvärre inte följt på med ett korrekt sätt. Det kan gälla tabeller, bilder, formatering eller rutor med tilläggsinfo som exempelvis om skribenten ägde aktien vid publiceringstillfället. Om du vill vara säker på att läsa en artikel med helt fullständig information bör du alltså söka rätt på ursprungsversionen på www.svd.se. Ett enkelt sätt att hitta dit är att via en sökmotor som Google söka på ”SvD Börsplus + [Bolag] och/eller [Rubrik]”.